Аналитический обзор валютных пар. Четвертый квартал 2012 года

Poёphagus grunniens

   Овцебык Ovibos Moschatus, избранный нами в качестве символа прошедшего квартала в прошлом обзоре, поднял фондовые индексы, евро и рубль. Движущей силой квартала стали ожидания того, что мы назвали предвыборной "раздачей слонов" в США. Покидая сцену, овцебык уступает место "хрюкающему быку" Poёphagus grunniens. "Бык этот очень пуглив и быстро убегает; когда же собаки настигнут его, он прячет хвост в какой-нибудь куст и оборачивается головой к врагу, думая что ему не сделают никакого вреда, если не увидят его хвоста, из-за красоты коего, как он очень хорошо знает, его преследуют", отмечал античный автор Элиан. Бык этот выбран нами именно из-за его привычки хрюкать, ведь свиньями на рынках называют жадных инвесторов, склонных удерживать уже выигрышные позиции в не всегда оправданной надежде на еще большую прибыль. Что же касается пугливости, то в четвертом квартале всем вовлеченным в валютные риски сторонам представится возможность испугаться.

   "Раздача слонов" в США приняла форму нового раунда количественного смягчения (QE3). В четвертом квартале, QE3 останется поддерживающим фактором, но ситуация далека от радужной, и неопределенность настоящего прогноза высока как никогда. Ключевые события четвертого квартала произойдут в США. В этом обзоре мы рассматриваем "базовый" и "стрессовый" сценарии этих событий, затем представляем их "равнодействующую" в виде таблицы вероятностей по интервалам распределения валютных котировок на конец квартала для EUR/USD, EUR/RUB и USD/RUB.

США

Снова в центре внимания

   Президентские выборы в США, очередное приближение потолка государственного долга, и проблема "налогового обрыва" (англ. Fiscal Cliff, этим словосочетанием англоязычная пресса обозначает проблему истечения налоговых льгот) — все это поместит США в центр внимания мировых СМИ в четвертом квартале.

   Падение с "налогового обрыва" происходит 1 или 2 января нового года, если законодатели не предпримут специальные меры по продлению налоговых льгот, вступивших в силу в декабре 2010 года сроком на 2 года. Если такие меры будут приняты, вероятно снижение кредитного рейтинга. В частности, кредитное агенство Moody's может последовать прошлогоднему (август 2011 года) примеру S&P, и снизить кредитный рейтинг США до Aa1, о чем агенство и предупредило 11 сентября. 13 сентября ФРС заявила о начале третьей программы количественного смягчения (QE3), и о продолжении того, что известно как "Операция Твист". Чтобы оценить значение и возможные последствия этих событий, вернемся в 2011 год.

   2 августа 2011 года, вскоре по истечении в июне 2011 года второй программы количественного смягчения (QE2), на фоне казавшихся бесплодными дебатов американских законодателей о поднятии максимально допустимого уровня суммарного государственного долга США, агенство Moody's, ведущее регулярные оценки кредитного рейтинга США с 1917 года, заявило о пересмотре динамики рейтинга со стабильного на негативный. 5 августа 2011 года, другое ведущее агенство, S&P, снизило кредитный рейтинг США с AAA до AA+, с негативным прогнозом. Такое привлечение внимания к теме, рассматриваемой многими в качестве секрета Полишинеля, произвело панику на фондовом рынке. Реакция валют была намного более сдержанной. Очевидно, на снижение рейтинга реагировал в основном американский средний класс, при этом реакция сводилась к ребалансировке личных пенсионных портфелей, со снижением доли акций как наиболее рисковых активов, что, в силу ограниченности опций в пенсионных инвестиционных продуктах, почти автоматически означает увеличение доли облигаций в портфеле. Таким образом, парадоксальной реакцией рынка на снижение кредитного рейтинга стал рост спроса на гособлигации, что позволило менее скованным в выборе продуктов инвесторам снизить долю американских бумаг в своих портфелях в весьма благоприятных условиях.

   21 сентября 2011 года ФРС заявила о запуске операции "Твист", в рамках которой ФРС скупает долгосрочные (6-30 лет) гособлигации. Операцию "Твист" можно рассматривать как открытие окошка для скупки долгосрочных обязательств у тех кредиторов США, которые пожелают, в ответ на негативный прогноз стоимости данных активов, избавиться от них, и будут нуждаться в покупателе. Одновременно, ФРС выставляет на продажу краткосрочные (до 3 лет) гособлигации, однако политика преследования целевого уровня Fed Funds Rate (краткосрочной процентной ставки, формируемой ФРС путем постоянной интервенции на рынке краткосрочных гос. обязательств) на рекордно низком уровне 0,25% остается в силе. Таким образом, нет гарантий того, что "Твист" и QE3 не приведут к банальному обесцениванию государственного долга США путем наращивания денежной массы. Как нам представляется, действия ФРС согласуются с тезисом о том, что приоритетом Realpolitik этой организации является избежание шоков на кредитном рынке при плавном обесценивании госдолга (вспоминается притча о лягушке в плавно нагреваемом ведре с водой, которая сварилась, но так и не выпрыгнула).

   Очередной потолок государственного долга США может быть достигнут уже осенью 2012 года, хотя, при очевидном сильном нежелании действующей администрации проводить президентские дебаты под музыкальное сопровождение дебатов о повышении потолка госдолга, не следует недооценивать вероятность того, что эта дата будет отодвинута в будущее с помощью "творческого бухучета". Специфика нынешнего момента состоит в том, что QE3 уже объявлено и идет, операция "Твист" продолжается при рекордно низком целевом уровне Fed Funds Rate, a обыватель наверняка будет подготовлен к новому снижению кредитного рейтинга новостным потоком предвыборной кампании и темы "налогового обрыва" на фоне экономического замедления. Можно рассчитывать на то, что послевыборные меры по продлению налоговых льгот и очередному повышению потолка госдолга — а этот сценарий, в котором США "пинают консервную банку дальше по дороге", мы рассматриваем как базовый — будут восприняты со вздохом облегчения, и психологический шок от действий кредитных агенств будет минимальным. Таким образом, в этом сценарии важен не эмоциональный краткосрочный эффект, а фундаментально обусловленный долгосрочный. Этот последний является негативным для USD.

   С другой стороны, если, как настаивают консервативные круги в США, возобладает алармистский подход к госдолгу, и реализуется та или иная версия падения с налогового обрыва, "зеленым росткам" будет трудно пробиться через асфальт в 2013 году. Этот сценарий является бычьим для USD в силу глобального падения аппетита к риску, а также будет означать начало тернистого пути эволюции доллара в сторону фундаментально качественной валюты (не путать с эффектом "безопасной гавани"). Вероятность этого сценария, в целом низкая, возрастает в случае победы Ромни и Райана на президентских выборах. (Республиканский кандидат на должность вице-президента Пол Райан имеет репутацию сторонника австрийской экономической школы.)

   Алармистский сценарий, несмотря на низкую вероятность реализации, чреват очень серьезными последствиями и поэтому не может быть игнорирован. Он будет оказывать влияние на рынки самой своей возможностью.

Европа

На марше к новому Рейху

   Очередное падение индекса уверенности бизнеса от мюнхенского института IFO в сентябре свидетельствует о некоторой изношенности Германии, впрочем, столь же изношенной выглядит теперь и тема распада Еврозоны. Как мы и предполагали, Германия использует роль "покупателя-спасителя" на рынке европейских гособлигаций для цементирования своего политического лидерства, оформляя налоговый союз, при этом, даже фактор низкого доверия к правительствам стран Евросоюза сможет сработать, в долгосрочной перспективе, на геополитическое переформатирование большого европейского пространства в духе "единой Европы ста флагов" при лидерстве Германии — своеобразный новый Рейх.

   Затронутая нами в прошлом выпуске тема трансатлантического единства подходов к денежной политике на базе монетаризма получила развитие в действиях ЕЦБ, объявившего о программе количественного смягчения в европейском стиле. Тем не менее, одно и то же монетарное событие — количественное смягчение — отыгрывается валютами EUR и USD по разному: для Европы, стимулирование мировой экономики означает усиление спроса на европейские товары и тем самым подстегивает спрос на EUR, в то время как количественное смягчение в США ведет к увеличению долларовой массы, экспортируемой Америкой на мировые рынки. Помимо этого, QE в Европе означает снижение системных рисков Еврозоны. При этом, сохраняющийся дифференциал процентных ставок в пользу евро усиливает привлекательность этой валюты в условиях QE3. Таким образом, наш базовый сценарий является бычьим для EUR/USD.

   В случае же реализации алармистского сценария в США, евро, безусловно теряя позиции по отношению к доллару, сохраняет, в отличие от рубля, черты диверсификационной привлекательности.

Россия

   Глобальное замедление экономик будет способствовать снижению цен на нефть в четвертом квартале. Цены на нефть будут поддержаны координированным количественным смягчением и напряженностью на Ближнем Востоке. Мы ожидаем, что эти факторы поддержки окажутся достаточными в отсутствие экономических шоков. Сезонный фактор бюджетных расходов усилит поток валютной конвертации российских импортеров, создавая поддержку прежде всего для курса EUR/RUB. Базовый сценарий развития событий в США является бычьим для рубля, алармистский сценарий — резко медвежьим.

Корреляционный анализ

   Корреляционный анализ динамики взаимозависимостей между рыночными инструментами, отражающими основные макроэкономические факторы, проведенный нами на данных третьего квартала (почасовые данные), выявил следующие примечательные факты.

   В третьем квартале корреляции в пятерке наиболее ликвидных российских биржевых инструментов срочных рынков существенно отличались от типичных для QE2 значений. Теперь, с запуском QE3, разумно ожидать, что корреляционная картина в четвертом квартале приблизится к картине QE2. Это будет означать, во-первых, общее снижение корреляций по абсолютной величине. Иными словами, валютная диверсификация будет работать более эффективно, чем обычно. Во-вторых, типичным для QE2 было превышение уровня корреляции EUR/USD и EUR/RUB ("сольная партия евро") над уровнем корреляции EUR/RUB и USD/RUB ("сольная партия рубля"). В третьем квартале мы продолжали видеть обратное, пусть и не в столь экстремальной форме, как в июне. Идея сольной партии евро хорошо гармонирует с результатами только что представленного анализа ожидаемого новостного фона на квартал, где мы отметили относительную привлекательность евро по сравнению с рублем в алармистском сценарии, что выводит евро в лидеры привлекательности по сумме двух сценариев.

Прогноз вероятностей котировки спот на конец квартала

   Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На момент завершения работы над обзором (27 сентября, 17:30 мск), котировки спот составляли: EUR/USD: 1,2870; USD/RUB: 31,08; EUR/RUB: 40,00.

Мараген-Партнеры