Аналитический обзор валютных пар. Первый квартал 2013 года

   Составление валютного прогноза сродни работе художника — все начинается с грунтовки холста. Затем пишется фон. Но в отличие от художника, которому нужен предмет или сюжет, аналитик не должен создавать сюжеты там, где они не просматриваются в реальности. Грунтовкой и фоном в валютном анализе являются долгосрочные тенденции. В этом выпуске, мы сосредоточимся на этих тенденциях, и воспользуемся их предсказательной силой в сочетании с корреляционным анализом. Домашний бык Bos taurus — самый банальный из семейства бычьих — это именно то животное, которое выглядит естественно в рамках этого подхода, и вместе с тем, соответствует нашим ожиданиям касательно поведения рынков.

   В прогнозе на четвертый квартал 2012 года мы подробно остановились на проблеме "налогового обрыва", потолка государственного долга США и ожидаемых реакциях кредитных агенств. В ходе переговоров республиканцев и демократов выяснился диапазон политически возможных решений по снижению дефицита государственного бюджета, в том числе, в цифровом выражении. Какой-бы то ни было "алармистский сценарий" оказался далеко за пределами того, что вырисовалось как допустимый фарватер политического маневрирования сторон. Образно говоря, политики спорили не о том, пинать ли банку и дальше по дороге, а скорее о том, в какой обуви это удобнее делать.

   Теперь, при принятом бюджете на 2013 год, и при относительном консенсусе по поводу "банки", висящие в воздухе решения рейтинговых агенств, из которых внимание аналитиков обращено на Moody's, какими бы они ни были, вряд ли смогут повлиять на ожидания экономического роста в 2013 году.

   Долгосрочной тенденцией, достойной обсуждения, является, прежде всего, инфляционный процесс создания новых денег и долгов, деноминированных, прежде всего, в долларе США, евро и йене. Процесс этот протекает в экономиках развитых стран. Строительство инфраструктуры по созданию доходности на капитал протекает преимущественно в странах развивающихся, где осваиваются эти деньги и покупаются эти долги. Таким образом идет медленное перетекание активов и влияния с Запада на Восток. Этот процесс обусловливает глобальный аппетит к риску на фондовых, сырьевых, и валютных рынках и в частности, создает относительную привлекательность рублю по сравнению с долларом США и евро.

США

   Индекс Кейса-Шиллера, отражающий цены на жилую недвижимость в США, нащупывает дно и вышел в положительную зону по результатам 2012 года. Оживились акции Home Depot, крупнейшей розничной сети по продаже строительных материалов и товаров для обустройства жилья. Растут цены на строительную древесину.

   В этой ситуации финансовый сектор США, не страдающий от недостатка ликвидности и завязанный в немалой степени на рынок жилищного кредитования, оказался лидером роста среди секторов американского фондового рынка за год, квартал и месяц декабрь. Должно быть, растущий деловой оптимизм начал создавать благоприятные условия для финансирования небольших и средних компаний в США, что и приводит к созданию рабочих мест в этой стране.

   В декабре прошедшего года ФРС США заявила, что процентные ставки будут оставаться на нынешнем низком уровне по меньшей мере пока безработица остается выше 6.5%, а ожидаемый уровень инфляции, проецируемый на 1-2 года вперед, не превышает 2.5%. Как выяснилось после публикации протоколов этого заседания, среди членов Комитета по открытому рынку раздавались голоса в пользу прекращения количественного смягчения "задолго до конца 2013 года". Очевидно, ФРС реагирует на хорошие новости, критически оценивая дозировку монетарного морфия.

   На фоне этих факторов, мы ожидаем снижение рыночного спроса на USD как валюту-убежище. Когда барометер показывает "ясно", безопасная гавань не столь интересна мореплавателям.

Европа

   Бичем европейских экономик была и остается проблема недоверия банков друг к другу и к другим участникам рынка. Несмотря на OMT (Outright Monetary Transactions), рост экономики затруднен в связи с продолжающейся политикой экономии расходов и дисбалансом экономического здоровья между странами Евросоюза.

   В рамках программы OMT , пришедшей на смену SMP (Securities Markets Programme), ЕЦБ скупает плохие долги стран, следующих по пути жесткой экономии, у банков. При этом банки "поощряются" к тому, чтобы выплаченные деньги размещались на недельных депозитах в ЕЦБ. Таким образом, они стерилизованы, выключены из механизма кредитного мультипликатора. В отличие от SMP, OMT не имеет временных и финансовых лимитов. Целью OMT, как и SMP, является контроль над бюджетным оздоровлением проблемных стран в обмен на укрощение рыночных механизмов "наказания" этих стран на вторичных рынках государственных облигаций.

   Как мы и отмечали в прошлом обзоре, стимулирование мировой экономики означает усиление спроса на европейские товары и тем самым подстегивает спрос на EUR, в то время как количественное смягчение в США ведет к увеличению долларовой массы, экспортируемой Америкой на мировые рынки. Помимо этого, OMT в Европе означает снижение системных рисков Еврозоны. При этом, сохраняющийся дифференциал процентных ставок в пользу евро — а снижения ставки в первом квартале мы от ЕЦБ не ожидаем — усиливает привлекательность этой валюты в условиях QE3. Объем свопов EUR на USD между ФРС и ЕЦБ за 2012 год уменьшился в 8 раз, что свидетельствует о снижении спроса на долларовую ликвидность в Европе.

   Таким образом, фоновый экономический процесс является бычьим для EUR/USD.

Россия и БРИК

   Как показали XVIII съезд КПК и Центральная Экономическая Конференция, новое китайское руководство смещает акцент с управления "мягкой посадкой" экономики (soft landing) на управление процессом, известным у англоязычных аналитиков под термином decoupling, который можно перевести как "отщепление", "разрыв пары". Под парой понималась переплетенность и взаимозависимость китайского производителя и потребителя, проживающего в развитых странах. Такие меры, как стимулирование кредитования и поддержка процесса урбанизации явно послужат переориентации китайской экономики на потребителя внутреннего, китайского. Мы ожидаем улучшения инвестиционного климата в Китае. Вполне возможно, что 2013 год станет годом развивающихся рынков, что подхлестнет, в том числе, и спрос на валюты этих стран. Ожидаемый нами рост популярности БРИК косвенно поможет спросу на RUB через тематическое и индексное инвестирование под брэндом БРИК.

   Фоновый экономический процесс поддерживает спрос и цены на сырьевой российский экспорт, а конвертация экспортной выручки поддержит спрос на RUB.

Корреляционный анализ: дудочка Крысолова еще не заиграла

   Корреляционный анализ динамики взаимозависимостей между рыночными инструментами, отражающими основные макроэкономические факторы, проведенный нами на данных четвертого квартала (почасовые данные), подтвердил ожидавшееся нами в свете количественного смягчения общее снижение абсолютной величины корреляций между основными для России валютными парами (EUR/USD, USD/RUB, EUR/RUB), нефтью и российским фондовым рынком.

   Напомним, что при доминировании на рынках сильных эмоций, корреляции между инструментами финансового рынка нарастают по абсолютной величине, становясь сильно положительными или сильно отрицательными, при этом происходит своеобразное вырождение многообразия финансовых инструментов, так что становится достаточной упрощенная их классификация на рисковые инструменты и инструменты-"гавани". Возможность такого упрощения свидетельствует о господстве коллективной динамики в эти периоды: зачарованные крысы идут стадом за дудочкой Крысолова, причем как правило, к пропасти.

   Инвестиционная тема возврата к фундаментальным факторам — а это и есть то, что мы назвали "фоновым процессом" — проявляет себя как противоположность вышеописанного сценария, в результате диверсификация активов работает эффективнее, чем обычно. Поведение активов напоминает скорее поведение кошек, каждая из которых гуляет сама по себе, чем поведение зачарованных крыс. Именно такая ситуация наблюдалась в четвертом квартале, и мы ожидаем, что выход из этого режима продлится по меньшей мере квартал, причем дудочка Крысолова будет либо молчать, как сейчас, либо исполнять мотивы, способствующие покупке рисковых активов.

Прогноз вероятностей котировки спот на конец первого квартала

   Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На момент завершения работы над обзором (4 января, 19:00 мск), котировки спот составляли: EUR/USD: 1,3040; USD/RUB: 30,37; EUR/RUB: 39,60.

Мараген-Партнеры