Аналитический обзор валютных пар. Прогноз на четвертый квартал 2013 года.

Poёphagus grunniens III
   Повторное, за время существования нашего ежеквартального обзора, появление пугливого "хрюкающего быка" Poёphagus grunniens (а именно это животное было избрано символом истекшего квартала) оправдало наши расчёты на укрепление рубля и евро к доллару США. Наш скептицизм касательно ожидавшегося рынками сворачивания проводимой в США программы "количественного смягчения" (QE), лежавший в основе этих расчётов, также оказался попаданием в яблочко. Мы ожидаем, что хрюкающий бык останется с нами и в наступающем четвертом квартале, хотя, как читатель увидит из таблицы прогнозов, дьявол кроется в деталях.
США
   "Стандартный набор чрезвычайных мер"
   На заседании Объединенного экономического комитета Конгресса США 22 мая, республиканец из Техаса Кевин Брэди задал председателю ФРС Бернанке вопрос о технических деталях процесса выхода из QE, и добросовестный технократ Бернанке подробно ответил. Рынки и СМИ интерпретировали столь подробный ответ как свидетельство серьезной подготовки ФРС к сворачиванию QE, что подозревалось ими уже с начала мая. После этого заявления, рост доходностей по облигациям США продолжился, несмотря на продолжающееся QE. Последние данные об объёмах портфелей американских гособлигаций за границами США свидетельствуют о том, что за май, июнь и июль, иностранные кредиторы США заметно (на 118 млрд) сократили свои позиции. Особенно отличились, в абсолютном выражении, Гонг-Конг, Бельгия, Россия, Таиланд, группа стран-экспортеров нефти, материковый Китай, Сингапур, Швейцария, Германия (в порядке убывания объёмов проданных/истекших и не рефинансированных облигаций). Как видим, в списке доминируют "обычные подозреваемые", то есть те из кредиторов США, у кого, в силу экспортной ориентации экономики, есть постоянные основания беспокоиться за будущую покупательную способность своей долларовой выручки.
   В протоколах заседания 30-31 июля Комитет ФРС по открытому рынку недоуменно отметил, что некоторые инвесторы "по поступающим сведениям, расценили заявления Комитета как предполагающие ужесточение денежно-кредитной политики, по сравнению с ожиданиями" (reportedly saw Committee communications as suggesting a less accommodative stance of monetary policy than had been expected), но это фраза, затерявшаяся на одной из страниц многостраничного документа, кажется, осталась незамеченной, и демонстративное сохранение QE строго на прежнем уровне в сентябре удивило многих — но, надеемся, не читателей нашей ежеквартальной аналитики.
   Из открытых писем Джэкоба Лю, секретаря Казначейства США, к Джону Бёнеру, спикеру Палаты представителей, следует, что с 18 мая казначейство вынуждено прибегать к "стандартному набору чрезвычайных мер" для того, чтобы предотвратить превышение растущего государственного долга США над одобренным законодателями уровнем в 16,7 триллионов долларов.
Чрезвычайные меры из "стандартного набора" включают в себя прекращение финансирования пенсионных накоплений для некоторых категорий гражданских служащих, прекращение реинвестирования таких накоплений, обычно инвестируемых в государственные облигации, по мере истечения срока действия последних, прекращение выпуска некоторых категорий долговых обязательств, и частичную распродажу некоторых инвестиционных активов.
   Лю подчеркивает ограниченность возможностей этих мер и высокий уровень неопределенности, присущий такому балансированию на грани дефолта. Лю призывает законодателей "защитить кредитоспособность США", то есть повысить потолок разрешенных заимствований. По расчетам Лю, возможности чрезвычайных мер будут исчерпаны к середине октября.
   Вопрос о том, какова будет реакция рынка, если прения по вопросу о повышении порога госдолга будут сопровождаться шоковыми событиями, как это имело место летом 2011 года, уже подробно обсуждался нами перед началом четвертого квартала 2012 г. Вкратце, в силу ограниченности опций в американских пенсионных инвестиционных продуктах, реакцией рынка на снижение суверенного рейтинга государства скорее всего будет парадоксальный рост спроса на американские облигации, с бегством в доллар. Любую другую реакцию придется рассматривать как серьезный удар по инвестиционной репутации США, с неизбежными негативными последствиями для все ещё исключительного статуса доллара как мировой резервной валюты и "безопасной гавани".
Европа
   Временное затишье
   Сформировавшееся во втором квартале информационное затишье вылилось в удорожание EUR к USD в третьем квартале, как мы и ожидали. Новости о рефинансировании истекающих в декабре 2013 года траншей суверенного долга Португалии и Ирландии прошли незамеченными.
Победа ХДС/ХСС продемонстрировала относительную успокоенность германского избирателя, при низком интересе валютного рынка к этим новостям.
   Статус евро как консервативной альтернативы доллару США в клубе резервных валют, по нашему мнению, упрочился в третьем квартале, и мы ожидаем, что новостной фон четвертого квартала, с очередной проблемой потолка госдолга в США, будет способствовать укреплению EUR к USD.
Россия и БРИКС
   В тандеме с техасскими пенсионерами
   Из 5,5 триллионов долларов долговых обязательств США, находящихся в руках иностранцев, 31% приходится на долю стран БРИКС. Динамика данных свидетельствует о том, что БРИКС не имели единой политики в ответ на события мая-августа на рынке государственного долга США: Россия и Китай продавали, тогда как Бразилия, Индия и Южная Африка покупали.
   Соглашение о создании 100-миллиардного стаблизизационного фонда стран БРИКС, для смягчения шоков на валютных рынках, достигнутое в ходе петербургского саммита G20, разумеется, не приведет к созданию полноценного картеля держателей американского долга, хоть сколько-нибудь сравнимого с ФРС, но лиха беда начало. Такой фонд смог бы послужить, по меньшей мере, площадкой для выработки единой политики проактивного поведения на этом рынке, и согласования ответных реакций. Заметим, что широко ожидавшееся (с подачи техасского "героя налогоплательщиков и лучшего друга пожилых людей" Кевина Брэди), да так пока и не состоявшееся сворачивание QE послужило поводом (информационным прикрытием?) поставить и решить этот вопрос на саммите G20: как видим, интересы техасских пенсионеров и интересы ресурсообеспеченных стран во многом совпадают. И тем и другим есть что терять от размывания стоимости госдолга США и их доллара.
Банк России 13 сентября 2013 года снизил ставку по кредитам "овернайт" и по кредитам, обеспеченным нерыночными активами или поручительствами, на срок 1 день до 6,50%, и повысил максимальную процентную ставку по депозитным операциям на аукционной основе на срок 1 неделя до 5,50%.
   Призыв всё более консервативного В.В.Путина "затянуть пояса", кажется, положил конец слухам о "девальвации рубля", абсурдность которых мы уже комментировали в прошлом выпуске.
Корреляционный анализ
   Экстремально низкие уровни нашего индекса силы межрыночных корреляций CSI в третьем квартале хорошо согласуются с нашим мнением об утрате участниками рынков фундаментальных ориентиров на фоне инсинуаций и интриг вокруг QE.
   Начиная с февраля 2013 года, корреляционный анализ инструментов срочного рынка ФОРТС углублён и расширен до отдельного аналитического обзора "Корреляции рынков", к которому мы и отсылаем заинтересованного читателя. Обзор выходит ежемесячно.
Прогноз вероятностей котировки спот на конец квартала
   Фьючерсная премия USD/RUB и EUR/RUB (превышение фьючерсной котировки над спотовой) приводит к тому, что прибыль/убыток по фьючерсной позиции включают в себя прибыль (при продаже USD/RUB или EUR/RUB) или убыток (при покупке USD/RUB или EUR/RUB) за счет процентной ставки. С течением времени, по мере приближения даты истечения контракта, фьючерсная котировка приближается к спотовой, и покупатель рубля реализует фьючерсную премию. Эти факты всегда учитываются при разработке стратегий хеджирования производными инструментами: при нынешнем дифференциале процентных ставок нужно иметь очень веские основания для того, чтобы покупать фьючерс USD/RUB или EUR/RUB на квартал. Напротив, стратегии, основанные на "собирании" процентной ставки (carry-trade) с внутридневным систематическим ведением позиции, в рамках выделенной квоты на риск, лежат в основе нашей услуги "активный валютный менеджмент".
   Границы интервалов соответствуют квартилям распределения, построенного согласно гипотезе эффективных рынков. Вероятности в таблице даны с учетом экспертного мнения, представленного в тексте обзора. На момент завершения работы над обзором (15:00 мск 27 сентября), котировки спот составляли: EUR/USD: 1,3504; USD/RUB: 31,4145; EUR/RUB: 43,7725.
   Доля модельной позиции по каждой валютной паре пропорциональна разнице между вероятностями двух правых и двух левых клеток таблицы в формулировке прогноза. Так, при превышении суммы вероятностей двух правых клеток фьючерс покупается, в противном случае — продается. График исторической доходности обновляется в середине квартала.

"Мараген Партнеры"